Zur Einschätzung der aktuellen Lage erachten wir den direkten Vergleich zur Situation nach der Finanzkrise für zu kurz gegriffen. Während die nach der Finanzkrise 2008/2009 von den Zentralbanken bereitgestellte Liquiditätsschwemme weitestgehend im Bankensystem „versickerte“, richten sich die im Zuge der Corona-Pandemie von Regierungen und Zentralbanken eingeleiteten Hilfsmaßnahmen direkt an die Verbraucher, wie z. B. der Scheckversand in den USA, und an ein breites Spektrum der Wirtschaft. Insgesamt entspricht der Umfang des globalen „Coronarettungspaketes“ ca. 16 Billionen US $ bzw. 18 % der globalen Wirtschaftsleistung. Der Vergleich lässt alle bisherigen Finanzspritzen verblassen – 10 Jahres Inflationserwartung in den USA im Zeitverlauf je nach Berechnung übersteigt das Volumen der Maßnahmen jene zur Bekämpfung der Finanzkrise von 2008/09 um das Vier- bis Sechsfache. Ergänzend konnten weitgehende Staatsgarantien eine Kreditklemme auf breiter Front verhindern, weshalb das „günstige Geld“ der Zentralbanken die Realwirtschaft erreichen sollte.

Sofern die erläuterte Geldmengenausweitung erwartungsgemäß zu einem Anstieg der Inflation führt, befinden sich die Zentralbanken in einer ungemütlichen Zwickmühle. Zentralbanken sind (unter anderem) dem Ziel der Preisstabilität verpflichtet und straffen in Phasen erhöhter Inflation (allgemein über 2 %) ihre Geldpolitik. Eine solche Straffung zieht i. d. R. auch einen nominalen Zinsanstieg nach sich, folglich müssten Staaten höhere nominale Zinsen für die (Re-)Finanzierung ihrer Schulden und Haushaltsdefizite bezahlen. Ein klassischer Abbau der in Relation zur Wirtschaftsleistung gemessenen Schuldenlast (ein Schuldenabbau durch Haushaltsüberschüsse oder ein Wirtschaftswachstum, welches den Zuwachs an Schulden übersteigt) rückt im Zuge der Corona-Pandemie aufgrund ausschweifender Haushaltsdefizite und negativem Wirtschaftswachstum in „noch“ weitere Ferne. Das wohl wahrscheinlichere Szenario ist ein indirekter Schuldenabbau über einen langfristig negativen Realzins (nominaler Zins minus Inflationsrate), bei dem sich Staaten unterhalb der Inflationsraten refinanzieren können (wie es z. B. Deutschland bereits kann) und die Wirtschaft real nicht schrumpft. Dieses aus unserer Sicht realistische Szenario zur Entschuldung bzw. Schuldenbegrenzung basiert auf der Prämisse, dass Zentralbanken sich entgegen ihrer Zielsetzung für eine anhaltend lockere Geldpolitik trotz erhöhter Inflationsraten entscheiden.

Ein solches Szenario (innerhalb der Eurozone) stellt ein signifikantes Risiko der Teilentwertung für den Großteil der deutschen Anlagegelder dar. Aktuell halten deutsche Anleger über 5 Billionen Euro in Bargeld, Kontoeinlagen sowie Lebens- und Rentenversicherungen (mit überwiegendem Anteil an sehr niedrig verzinsten Wertpapieren/Staatsanleihen). Diese Vermögen würden nach 20 Jahren bereits bei einer realistischen jährlichen Inflationsrate von 2,5 % gut 39 % ihrer realen Kaufkraft verlieren.

Dass Inflation ein Risiko für Vermögen darstellt, ist nicht neu, trotzdem schrecken viele Anleger weiterhin vor einer breiten Diversifikation mit vermeintlich risikoreicheren Anlagen zurück – warum? Dahinter verbirgt sich die sogenannte Verlustaversion, welche die Gefühlsasymmetrie zwischen einem Verlust gegenüber einem Zugewinn beschreibt. Kurzgefasst: Verluste schmerzen uns mehr als uns Gewinne erfreuen. Diese Imbalance ist in unserem genetischen Code einprogrammiert. Bei der Verlustaversion unterscheiden unsere Gefühle nur bedingt zwischen einem temporären Wertrückgang und einem realisierten Verlust. Im Widerspruch zur Verlustaversion sollte insbesondere die langfristige Vermögensplanung weitestgehend risikoneutral (in Abstimmung mit der eigenen Risikotoleranz) gestaltet werden.

Wie tief die Verlustaversion verankert ist, zeigt ein Experiment von Wissenschaftlern, welche die Gefühlsasymmetrie selbst bei Kapuzineraffen nachweisen konnten. Die Kapuzineraffen sind vor ungefähr 35 Millionen Jahren von unserem Entwicklungsbaum abgezweigt und somit entfernte Verwandte von uns. Bei einer ausführlichen Testreihe bekamen die Kapuziner eine Traube und je nach dem Ergebnis eines Münzwurfes durften sie entweder die Traube behalten oder sie bekamen eine Bonustraube. Im zweiten Spiel fing der Kapuzineraffe schon mit einer Bonustraube an und durfte je nach dem Ergebnis des Münzwurfs beide Trauben behalten oder er verlor eine Traube. Eigentlich handelt es sich beide Male um das gleiche Glücksspiel mit den gleichen Chancen, je nach Ausgestaltung gab es aber etwas zu „gewinnen“ oder zu „verlieren“. Und wie reagierten die Affen? Sie wollten viel lieber um den potenziellen Gewinn spielen als um den potenziellen Verlust.

Auf kurze bis mittlere Sicht scheinen sich Chancen und Risiken in etwa auszugleichen, weshalb Selektivität in der Vermögensallokation an Bedeutung gewinnt. Auf der Habenseite steht die nach wie vor relative Attraktivität von Aktien gegenüber Anleihen, die hohen Infrastrukturinvestitionen, insbesondere in den USA, sowie die dynamische wirtschaftliche Aktivität in China. Die Habenseite bietet also auch bei in der Breite seitwärtstendierenden Finanzmärkten Möglichkeiten für Rendite. Potenzial ergibt sich aus unserer Sicht zum Beispiel aus den Zielen der chinesischen Parteiführung, Wirtschaftswachstum und die Lebensqualität der breiten Bevölkerung zukünftig in besseren Einklang zu bringen. Die damit verbundene Förderung umweltfreundlicher Technologien hängt zugleich von einer Vielzahl von Industrie- und Edelmetallen ab – die Nachfrage würde auf ein aktuell begrenztes Angebot treffen.

Auf der Sollseite stehen im historischen Vergleich hohe Bewertungen sowie die gehebelte Marktpositionierung einiger Anleger. Das Verhältnis zwischen der Marktkapitalisierung und der Wirtschaftsleistung (Buffett Indikator) liegt in den USA derzeit bei 193 % und damit 50 % über dem bisherigen Spitzenwert aus dem Jahr 2000. Auch Daten wie das Preis-Umsatzverhältnis oder das zyklisch angepasste Ertragsverhältnis nach Robert Shiller erreichen historische Höchstwerte. Das Risiko eines Rückschlages an den Aktienmärkten wird durch die zunehmend kreditfinanzierte Investitionen in den USA verschärft (dabei ermöglichen Brokerkredite, die Positionen zu hebeln). Gemessen wird dies am „Margin Debt“, welches in den USA nach den Februar-Zahlen der US-Behörde FINRA (Financial Industry Regulatory Authority) mit 813 Mrd. US $ einen Rekord erreichte. Sollten die Aktienmärkte in einen Korrekturmodus schalten, könnten Margin Calls die Verkäufe erheblich verstärken. Anleger mit gehebelten Positionen wären im Zuge dessen dazu gezwungen, weitere Sicherheiten zu hinterlegen oder die kreditfinanzierten Anlagen zu verkaufen, woraus sich im Gegenzug Einstiegschancen für geduldige Anleger ergeben können.

Der erwähnte Zinsanstieg führte insbesondere bei langlaufenden europäischen sowie US-Staatsanleihen zu einem Preisrückgang – diese Anleihen zählten zu den Verlierern im ersten Quartal. Steigende Inflationserwartungen und ein stärkeres Wirtschaftswachstum lassen klassische Anleihen an relativer Attraktivität gegenüber anderen Vermögensklassen verlieren, entsprechend sinkt die Nachfrage und die Preise fallen.

Der Entschuldungsprozess der westlichen Welt wird uns wahrscheinlich für mehrere Dekaden begleiten. Langfristig dürfte ein realer Kapitalerhalt bzw. eine positive reale Rendite nur mit (Qualitäts-) Aktien, Gold und einer aktiven Bewirtschaftung von (Unternehmens-) Anleihen erreicht werden. Dabei werden sich für alle drei Anlageklassen immer wieder stärkere und schwächere Phasen abwechseln. Hierfür ist insbesondere die Psychologie der Anleger und die mal höhere und mal geringere Liquidität an den Märkten verantwortlich, die immer wieder zu Verzerrungen führen wird. Aufgrund des beachtlichen Rückschlagpotentials halten wir weiterhin taktische Liquidität.