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Der Marktkommentar 04/2021 der Spiekermann & CO AG
Marktkommentar   //  01/2022

Der Marktkommentar der Spiekermann & CO AG mit einer aktuellen Einschätzung zu den Chancen und Risiken an den Anlagemärkten

Inflation – Corona – Nachhaltigkeit

Wie positioniert sich die Spiekermann & CO AG 2022?

Vor einigen Wochen bestand noch die Hoffnung, einen Marktkommentar zu schreiben, das den Covid-Virus nur am Rande erwähnt. Durch die nun doch wider Erwarten infektiöseren Omikron-Variante widmen wir uns der Thematik aus der Investorenperspektive, da die aktuellen Entwicklungen einen nicht vernachlässigbaren Einfluss auf Unternehmensgewinne, Inflation oder Notenbankpolitik haben.

 

Wie wir gelernt haben, mit dem Virus zu leben, wurde auch der Rückschlag im Frühling 2020 von den Finanzmärkten mehr als ausgeglichen und Marktteilnehmer schauen bei der Bewertung von Firmen weitestgehend auf die Zeit nach den Lockdowns und Einschränkungen – die ursprünglich belastende Ungewissheit nahm mit zunehmenden Informationen zum Virus ab. Das bedeutet nicht, dass die pandemische Lage keinen Einfluss mehr auf die Kursverläufe hat, was sich Anfang und Mitte Dezember letzten Jahres nochmals zeigte und sich insbesondere in sensible Sektoren wie der Reisebranche niederschlug. Ob Delta oder Omikron, die Märkte erholten sich bisher wieder rasch. Wenngleich sich neue Varianten mit den einhergehenden Einschränkungen negativ auf die Wirtschaft und den Arbeitsmarkt auswirken, bieten sie den Notenbanken Gründe zu einer weiterhin sehr expansiven Geldpolitik. Der Zusammenhang zwischen wirtschaftlichen Einschränkungen und expansiver Geldpolitik hält die Märkte auf hohem Niveau. Anders als in den vergangenen zwei Jahren werden für dieses Jahr inzwischen drei Zinserhöhungen der amerikanischen Zentralbank erwartet. Bricht diese Verbindung und gehen Zentralbanken aggressiver gegen die aktuell noch als temporär verordnete Inflation vor, würde es an den Märkten zu einer Neubewertung von Aktien, Anleihen und Rohstoffen kommen. Summa summarum also ein Drahtseilakt für die Zentralbanken, insbesondere unter Berücksichtigung des negativen Verhältnisses zwischen Inflation und schwachen Wirtschaftszahlen, welches in der Pandemie nicht nur ausgehebelt ist, sondern zuletzt im Zuge von Lieferengpässen sogar positiv war.

 

Wie schätzen wir die Lage ein? Obwohl wir strukturelle Gründe für eine höhere Inflation als in den vergangenen zehn Jahren sehen (Erwartung 2,5% p.a. für die kommenden Jahre im Durchschnitt), erachten wir es für unwahrscheinlich, dass die Zentralbanken über das Ziel hinausschießen – die europäische Zentralbank wird unserer Erwartung nach dieses Jahr keine Zinserhöhungen, die amerikanische Zentralbank FED die vom Markt eingepreisten drei Schritte (jeweils 0,25%, auf 0,75% zum Jahresende) vornehmen. Von einer echten Zinswende kann man daher nicht sprechen. Zu groß ist der Druck, die Wirtschaft gerade jetzt in der Erholung „nicht abzuwürgen“, wenngleich dies auch für 2022 eine Inflationsrate über dem Ziel von durchschnittlich 2% bedeutet. Zudem bleibt es ein wichtiges Ziel, die Staathaushalte nicht mit einer steigenden Zinslast auf die historisch hohen Verschuldungsniveaus zusätzlich zu belasten. Trotz hoher Bewertungen ergibt sich ein aus unserer Sicht insgesamt positives Umfeld für viele Segmente der Finanzmärkte.

 

Als Risikomanager müssen wir uns zugleich immer mit der Frage beschäftigen: „Was passiert an den Finanzmärkten, wenn es zu einer Neubewertung aufgrund einer unerwartet nennenswerten, restriktiveren Geldpolitik kommt?“ Solche Szenarien stellen große Herausforderungen für fast alle Anlageklassen (Immobilien, Rohstoffe, Anleihen, Aktien) dar – es gibt beinahe kein „Entkommen“. Investoren sollten sich unserer Meinung nach an den langfristigen Überzeugungen orientieren. Dabei wird es relative Gewinner und Verlierer geben. Im Anleihenmarkt würden langlaufende Zinspapiere an Attraktivität gegenüber neu emittierten und h her verzinsten Wertpapieren verlieren – der Kurs langlaufender Anleihen fällt daraufhin nennenswert. Der erhöhte Zinssatz der Zentralbank führt zu einer stärkeren Abdiskontierung zukünftiger Erträge („mit steigendem Basiszins sind zukünftige Erträge weniger Wert“) – vereinfacht: auf Basis von einem Euro bevorzugen Investoren lieber morgen 1,01 Euro als 1,05 Euro im nächsten Jahr. Die gleiche Logik würde aller Wahrscheinlichkeit nach auch an den Aktienmärkten greifen. Beispielsweise wäre zu erwarten, dass hoch bewertete Wachstumsaktien, deren Wert primär auf der Hoffnung künftiger Gewinne beruht, einen überproportionalen Wertrückgang verzeichnen würden. Dieses ist insofern nachvollziehbar, da rein rechnerisch künftige Gewinne umso weniger wert wären, je höher der Zinssatz ist, mit dem ihr Wert in die Gegenwart umgerechnet wird. Die bereits eingepreisten Zinssteigerungen in den USA führten dazu, dass 60% der Technologieunternehmen aus den USA 20% oder mehr unter ihren Höchstständen notieren. Insbesondere in die Zukunftsbranchen fließt regelmäßig sehr viel Geld, was immer wieder zu (zu) hohen Preisen führt. Beispielhaft war der Kurseinbruch von sehr hoch bewerteten Wasserstoffaktien Anfang 2021. Diese Entwicklung zeigte, wie wichtig bei der Beurteilung von Aktien und Aktiensegmenten die Erwartungshaltung der Marktteilnehmer ist. Sie ist nicht das einzige Kriterium, aber eben eines der wichtigsten.

 

 

Zwischen nachhaltigen Innovationen und Verschuldungsboom

 

Das Thema Nachhaltigkeit wird die Anlagemärkte in den nächsten Jahren immer stärker prägen. 59 Länder, die für 55% der weltweiten Emissionen verantwortlich sind, haben zugesagt, bis zum Jahr 2050 die CO2-Neutralität zu erreichen. In den USA sollen nach aktuellen Plänen bis 2030 80% der Stromerzeugung aus sauberen Energiequellen gedeckt werden und 50% des Kfz-Absatzes auf Elektrofahrzeuge entfallen. Die EU strebt bis 2030 55% weniger Emissionen an. Bis zum Ende des Jahrzehnts sollen 40% der Energie aus erneuerbaren Quellen stammen und bis 2035 sollen alle Neuwagen emissionsfrei sein. Der weltweite Energieverbrauch nimmt jedoch ständig zu. Die Internationale Energieagentur (IEA) prognostiziert, dass dieser bis 2050 um fast 50% steigen wird. Der jüngste Anstieg der Preise für Rohöl, Erdgas und Kohle auf Mehrjahreshochs aufgrund steigender Nachfrage verdeutlicht die Notwendigkeit erheblich höherer Investitionen in grüne Technologien. Nur so ist die Umstellung auf eine CO2-neutrale Wirtschaft mit maßvollen Einschränkungen erfolgreich zu bewältigen.

 

 

 

 

 

Die globalen Treibhausgasemissionen lassen sich grob auf vier große Kategorien zurückführen: Energie, Landwirtschaft, Industrie und Abfall (siehe Grafik 1). Überwiegend stammen fast drei Viertel der Treibhausgasemissionen aus unserem Energieverbrauch. Die Grafik zeigt, dass sich unsere Wirtschaft vollständig umstellen muss, um klimaneutral zu werden. Da geht es nicht nur um die Elektroautos oder die Ölheizung, sondern auch um die Stahlindustrie, die Zementindustrie, die chemische Industrie sowie um elementare Komponenten des Lebensmittelkonsums und deren Erzeugung, um nur einige zu nennen. Nicht alle Bereiche werden sich klimaneutral wandeln können, weshalb ergänzend Lösungen gefunden und gefördert werden müssen, welche der Atmosphäre Treibhausgase entziehen (z.B. CO2-Abscheidung und -Speicherung (carbon capture) oder das Pflanzen von Bäumen, …)

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

Für den Anleger ergeben sich daraus Chancen, insbesondere dürften Innovationen die treibende Kraft bei nachhaltigen Trends sein. Die Unternehmen brauchen allerdings eine gewisse Planungssicherheit, um die Transformation mit neuen Technologien voranzutreiben. Die sogenannten CO2-Emissionsrechte bilden hierfür eine gute marktwirtschaftliche Grundlage, da die hierbei geplanten Preissteigerungen den Druck zur klimaneutralen Transformation für die Unternehmen hochhalten. Seit Anfang 2021 kostet im nationalen Emissionshandel jede Tonne Treibhausgas, die beim Heizen mit Öl und Gas entsteht oder die am Auspuff vom Benziner und Diesel entweicht, 25 €. Jahr für Jahr soll der Preis für fossile Brennstoffe um weitere 10 € die Tonne steigen und Privatleute wie Unternehmer zum Umstieg auf klimaneutrale Alternativen bringen. Die Kosten auf Ebene des europäischen Emissionshandels, welcher maßgeblich für große Konzerne mit nennenswerten Emissionen ist, liegen um ein Vielfaches höher – eine Indikation zur Preisentwicklung gibt die beigefügte Grafik (siehe Grafik 2). Die Unternehmen werden ihre Programme zur Verringerung von Schadstoffen und zur Senkung des Energieverbrauchs verstärken. Das ist notwendig und richtig, bindet aber auch Ressourcen, was am Ende zu höheren Preisen führt und bereits jetzt gesellschaftliche Herausforderungen nach sich zieht, da es für viele Verbraucher erst teurer werden wird.

 

 

 

 

 

 

Der Themenkomplex Nachhaltigkeit hält allerdings auch einige Herausforderungen bereit, die man als Anleger einbeziehen muss, angefangen bei den Agenturen, die eine Bewertung nachhaltiger Kriterien vornehmen. Diese „ESG-Rating-Agenturen“ müssen mit der Mehrdeutigkeit, Subjektivität und den unterschiedlichen Überzeugungen zurechtkommen. ESG steht für Environmental (Umwelt), Social (Soziales) und Governance (gute Unternehmensführung). ESG hat sich bereits als subjektives Thema erwiesen, da seine Definition in der Branche nicht einheitlich ist. Der Mangel an Kontinuität in den Definitionen oder an widerspruchsfreien Daten, die von den Unternehmen für die Analyse bereitgestellt werden, führt in Verbindung mit einem Mangel an einheitlicher Methodik innerhalb der Agenturen zu oft schwer nachvollziehbaren Ergebnissen, wobei einige Agenturen sogar völlig gegensätzliche Ansichten zu identischen Themen und Fragestellungen haben. Zudem wird unserer Meinung nach das Thema Umwelt unter den drei Segmenten ESG oft zu hoch gewichtet. Nachhaltigkeit sollte stets einhergehen mit einer fundamentalen Ganzheitlichkeit, die neben dem Thema Umwelt beziehungsweise Klima auch die Aspekte des Sozialen und einer guten Unternehmensführung einschließt. Ein weiteres Problem wird immer wieder in der Bewertung „grün befundener“ Anlagen sein. Nach einer Analyse von Broadridge Financial Solutions wird der Anteil der ESG-Anlagen von heute weltweit acht Billionen Dollar bis Ende der Dekade auf bis zu 30 Billionen Dollar steigen. Diese immensen Zuflüsse werden immer wieder zu Bewertungsanomalien führen, die in die Analyse miteinbezogen werden müssen. Dieses Geld fließt dann oft in bereits grüne Branchen. Wichtig ist aber auch, Branchen miteinzubeziehen, die sich im Übergang hin zu einem ESG-konformeren Geschäftsmodell befinden und für Anleger noch Potenzial bieten.

 

Auch das sogenannte Greenwashing ist nach wie vor ein Thema. Greenwashing ist in der Finanzbranche eine kritische Bezeichnung für PR-Methoden, die darauf abzielen, einer Fondsgesellschaft nach außen ein umweltfreundliches und verantwortungsbewusstes Image zu verleihen, ohne dass es dafür eine hinreichende Grundlage gibt.

 

Die Spiekermann & CO AG hat in den letzten Jahren ihre Kompetenz in Sachen Nachhaltigkeit deutlich ausgebaut. Schon vor über zehn Jahren haben wir für unser Unternehmen eine Nachhaltigkeitsdefinition, die sich primär auf Ausschlusskriterien bezog, ausgearbeitet. In den letzten Jahren haben wir zudem über die Zusammenarbeit mit Refinitiv einen sehr umfassenden Zugang zu tiefgreifenden Nachhaltigkeitsdaten von Unternehmen erhalten. Hierbei berücksichtigen wir nicht nur die Daten, die Unternehmen zur Verfügung stellen, sondern auch unabhängige Informationen aus der globalen Berichterstattung zu den entsprechenden Unternehmen.

 

 

Positionierung:

Gehen wir einen Schritt zurück und blicken in die Historie. Exogene Ereignisse, wie es z.B. die Virusvarianten sind, waren in den vergangenen 50 Jahren Finanzgeschichte im Zeitverlauf nicht von langfristiger Bedeutung für die Märkte. Strukturelle Trends und Themen wird das Virus somit sehr wahrscheinlich nicht umkehren, sondern oftmals eher beschleunigen. Als langfristig orientierter Investor wollen wir also von tiefgreifenden strukturellen Trends profitieren, weshalb wir in das Jahr 2022 mit Allokationsschwerpunkten in den Sektoren Informationstechnologie, Gesundheit und Rohstoffe starten. Bei der Auswahl berücksichtigen wir immer stärker Nachhaltigkeitsfaktoren und bevorzugen Unternehmen, welche Lösungsansätze bieten und darauf abzielen, die Transformation zu einer nachhaltigeren Wirtschaft voranzutreiben. Gleichzeitig ist es unsere Aufgabe, als Treuhänder das Risiko im Zaum zu halten. Wir hinterfragen bei Einzelinvestitionen daher stets: Ist die Erwartungshaltung des Marktes an dieses Unternehmen realistisch? Ist die Bewertung gerechtfertigt?

 

Marktkenner könnten an dieser Stelle anmahnen, dass der Schwerpunkt in Informationstechnologie mit gerechtfertigten Bewertungskennzahlen im Konflikt steht – wir sehen diesen Widerspruch nicht. Unternehmen dieser Branche, eine entsprechende Qualität und Solidität vorausgesetzt, weisen i.d.R. eine außergewöhnliche Rentabilität bei niedrigen Produktionskosten auf. Das Geschäft lässt sich oftmals schnell und günstig skalieren, wodurch der Umsatz stärker als die Kosten steigt. Im Fachjargon würde man dies mit sehr geringen Grenzkosten bei nahezu konstantem Grenzerlös beschreiben. Eine höhere Bewertung wachsender Unternehmen mit zweistelligen und steigenden Margen ist durchaus gerechtfertigt – die Erwartungshaltung des Marktes wäre in diesem Fall realistisch.

 

Im Zinsmarkt investieren wir überwiegend in Anleihen mit kurz- bis mittelfristigen Laufzeiten. Das Risiko eines möglicherweise doch stärkeren Zinsanstieges, was die Kurse von Anleihen mit langer Laufzeit besonders treffen würde, erachten wir im Anleihenmarkt derzeit für noch nicht adäquat vergütet – das Chance-Risiko-Profil der meisten langlaufenden Anleihen mit festem Zins beurteilen wir derzeit für nicht attraktiv. Währungsseitig liegt der Schwerpunkt weiterhin auf in Euro notierende Anleihen, wenngleich wir Beimischungen in verschiedenen Währungsräumen mit attraktiveren Zinsen halten.

 

Die beiden verbleibenden Bausteine der Portfolien sind Gold und taktische Liquidität. Gold ist zum einen eine Diversifizierung im Portfoliokontext und zum anderen ein Schutz vor der Geldentwertung. Neben direkten Engagements in Gold halten wir auch Minenbetreiber, welche direkt von der Wertentwicklung von Gold profitieren können und zudem eine Dividende zahlen.

 

Das Börsenjahr 2021 war von einer ungewöhnlich geringen Schwankungsbreite geprägt. Der maximal mögliche Verlust am globalen Aktienmarkt, gemessen am MSCI World in EUR, war mit knapp unter 5% niedriger als in den vergangenen zehn Jahren. Ein erneut so ruhiges Börsenjahr wie 2021 ist nicht nur statistisch gesehen sehr unwahrscheinlich, schwelende Konflikte (z.B. USA & China), die Inflation und ein voraussichtlich abflachendes Wirtschaftswachstum bieten Rückschlagpotenzial – um darauf reagieren zu können, halten wir weiterhin taktische Liquidität vor.

 

 

Fazit:

Die Notenbanken müssen sich entscheiden zwischen Finanzierung der Wirtschaft und Bekämpfung der Inflation und werden sich für die Wirtschaft entscheiden. Damit bleibt die Inflation auf höherem Niveau. Sachwerte, wie Gold und Aktien es sind, dürften als Wertspeicher hiervon lange profitieren. Insbesondere Anleger, die einen großen Teil Ihres Vermögens in Geldwerten allokiert haben (Sichteinlagen, Festgelder oder Lebens-versicherungen) sollten daher ihre langfristige Vermögensplanung breiter (für verschiedene Szenarien wie u.a. strukturelle Inflation) aufstellen.

 

 

Wichtige Hinweise: Der Marktkommentar dient ausschließlich Informationszwecken und stellt weder eine individuelle Anlageempfehlung noch ein Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar. Er ersetzt keine individuelle Anlageberatung. Investieren ist mit Risiken verbunden. Der Wert einer Anlage und Erträge aus dieser können nennenswert schwanken und Investoren erhalten den investierten Betrag gegebenenfalls nicht zurück. Angaben zu historischen Wertentwicklungen erlauben keine Rückschlüsse auf Wertentwicklungen in der Zukunft. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen können. Wir weisen ausdrücklich darauf hin, dass die zur Verfügung gestellten Informationen in keinerlei Hinsicht eine Anlageempfehlung oder Anlageberatung darstellen. Alle Aussagen geben die Einschätzung zum Veröffentlichungszeitpunkt wieder und können sich ohne Mitteilung ändern. Sofern dieses Dokument Erwartungen oder Prognosen zu zukünftigen Entwicklungen enthält, unterliegen diese Aussagen einer Ungewissheit sowie bekannten und unbekannten Risiken. Tatsächliche Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Prognosen und Erwartungen abweichen. Die Spiekermann & CO AG ist hierbei nicht verpflichtet, die getroffenen Aussagen zu aktualisieren oder zu berichtigen. Die Spiekermann & CO AG übernimmt keine Haftung für die Verwendung dieses Dokuments oder dessen Inhalts noch für direkte oder indirekte Schäden aus dessen Verwendung. Bei diesem Marktkommentar handelt es sich um eine Marketingmitteilung der Spiekermann & CO AG. Die Weitergabe oder Änderungen des Marktberichts bedürfen der ausdrücklichen Erlaubnis der Gesellschaft.

 

Fragen und/oder Anmerkungen
zum Marktkommentar Januar 2022
Mirko Kohlbrecher, Spiekermann & CO AG
Mirko Kohlbrecher, Spiekermann & CO AG

Mirko Kohlbrecher

Analyse & Strategie
Prokurist der Spiekermann & CO AG

kohlbrecher@spiekermann-ag.de

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