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Marktkommentar Juli 2019

Geopolitische Machtspiele – Notenbanken in der (Null)-Zinsfalle

Der Handelskonflikt zwischen den USA und China wird immer mehr zum zentralen Thema, nicht nur an den Finanzmärkten. Dabei ist die Auseinandersetzung rund um die Zölle nur ein Mosaikstein der Beziehungen dieser beiden Großmächte. Im Kern geht es um die geopolitische und digitale Vormachtstellung auf der Welt. Das Vorgehen der USA ist auf der einen Seite befremdlich, was die Art und Weise der Kommunikation angeht, insbesondere bezogen auf die instabile Region im Nahen Osten. Auf der anderen Seite sind die Vorwürfe der USA gegenüber China, die den Freihandel betreffen, im Kern nachvollziehbar. Die kommunistische Führung verstößt nicht nur seit Jahren gegen die marktwirtschaftlichen Spielregeln, sie nutzt auch rigoros die machtpolitischen Vorteile einer Diktatur. China zieht mit seiner „Neuen Seidenstraße“ ein Netz über die halbe Welt und macht ganze Staaten dabei abhängig. Auch Europa hat in den letzten Jahren einige Berührungspunkte gehabt, wie z.B. beim Hafen von Piräus, der mittlerweile durch den chinesischen Staatskonzern Cosco Shipping zur Drehscheibe für den Containerverkehr nach Europa ausgebaut wird. Folglich ist es auch für Europa wichtig, faire Spielregeln auf den Märkten einzufordern und eine eigene, gemeinsam abgestimmte, globale Handelsstrategie zu definieren.

 

 

Der sich vertiefende Handelskonflikt hat an den Aktienmärkten wieder zu höheren Ausschlägen geführt. Das ist insofern nachvollziehbar, weil die Beziehungsgeflechte in vielen Industrien komplex sind. Zwischen Unternehmen und Zulieferern bestehen langfristige Verbindungen und gegenseitige Abhängigkeit. Lösungen sind maßgeschneidert, die Zulieferer hoch spezialisiert und der Aufbau der Produktionsnetzwerke ist langwierig und kostspielig. Die Unsicherheit durch den von den USA angefachten Handelskonflikt belastet diese Beziehungen. Den Zulieferer auszutauschen, ist nicht einfach. „Heute bedeutet für viele Unternehmen Outsourcing nicht nur, dass man bei einem Zulieferer fertigen lässt, sondern auch, dass man auf die Technologie und die Innovationskraft der Zulieferer angewiesen ist“, sagt der Inhaber des Lehrstuhls für Logistikmanagement an der ETH Zürich, Professor Stephan Wagner. Sind Länder bei der eigenen Fertigung von ausländischen Importen abhängig, belasten Zölle direkt die eigene Industrie. Die Lieferketten werden sich wegen der Zölle und anderer Beschränkungen des Handels – etwa US-Restriktionen gegenüber chinesischen Unternehmen – verändern. Viele Unternehmen sind gemäß einiger Umfragen dabei, ihre Abhängigkeit zu China abzubauen. Der Handelskonflikt beeinflusst die Lieferketten, selbst wenn er in Zukunft auf Eis gelegt werden sollte.

 

 

Unterdessen feiert US-Präsident Donald Trump seine Taktik. Und die Zollstatistiken zeigen, dass die USA im ersten Quartal 2019 – aufs Jahr hochgerechnet – 75 Milliarden Dollar Zoll eingenommen haben. Das ist doppelt so viel wie in Trumps erstem Amtsjahr 2017 und erheblich mehr als in früheren Jahrzehnten. Doch bezahlen mussten dafür die Amerikaner selbst, schreibt das Manager Magazin. Laut einer Studie von US-Ökonomen dient die Erfahrung des Jahres 2018 als Beweis, dass der Schutz vor Importen mit Zollschranken reale Einkommensverluste im eigenen Land zur Folge hat.

 

Protektionismus führt dabei zu steigenden Preisen. Das ist sein eigentlicher Zweck: Zölle und andere Importbehinderungen sollen einheimische Produzenten vor günstigerer ausländischer Konkurrenz schützen. Dabei kann ein fortdauernder Handelskonflikt anfangs zu Verunsicherung bei Investoren und Verbrauchern führen, was zunächst einmal für einen Nachfrageeinbruch und tendenziell sinkende Preise sorgt. Längerfristig steigen aber die Inflationsgefahren deutlich, weil in abgeschotteten Märkten das Angebot weniger flexibel auf die Nachfrage reagieren kann.

 

 

Bei dem Blick auf die globalen Aktienmärkte fällt auf, dass die Börsen der Schwellenländer inklusive China vom Jahreshöchststand am deutlichsten verloren haben. Kurzfristig scheint der wirtschaftliche Schaden somit für China größer zu sein als für die USA. Entsprechend versucht die chinesische Führung mit neuen geld- und fiskalpolitischen Stimuli der drohenden Konjunkturabschwächung entgegenzuwirken. Langfristig könnte die autokratische chinesische Führung allerdings Vorteile haben. Es entsteht ein positiver Druck, eigene Betriebssysteme zu entwickeln und neue Lieferketten zu erschließen. Zudem kann China seiner Bevölkerung unter dem Deckmantel patriotischer Propaganda leichter ökonomische Opfer abverlangen. Trump hingegen muss seine Wiederwahl im Herbst 2020 im Auge haben und diese wird ihm in einem rezessiven Umfeld nicht gelingen. Genau hier besteht jedoch auch ein Grund für Zuversicht. Trump wird alle Register ziehen, um die Wirtschaft bis zur Wahl in Schwung zu halten. Direkte Konjunkturimpulse sind angesichts des Verlustes der Kontrolle im Kongress kaum durchsetzbar. Da ist die Aussöhnung mit China, aber auch mit Europa gar nicht so unwahrscheinlich. Der strukturelle Konflikt dürfte dabei gleichwohl bestehen bleiben.

 

 

Weitere wichtige Unterstützung dürfte von der Zinsseite kommen. Die US-Notenbank hat ihre Bereitschaft signalisiert, die Zinsen zu senken. Allerspätestens im September dürfte die amerikanische Notenbank nach unserer Meinung ihre Leitzinsen wieder reduzieren. Diese Entwicklung stellt eine klare Umkehr zu der Zinserwartung aus letztem Jahr dar, wo noch mehrere Zinserhöhungen für die USA von der Notenbank in Aussicht gestellt wurden. Neben dem globalen Handelskonflikt und einer nur noch langsamer wachsenden US-Wirtschaft, dürften aber auch weiter steigende Schulden ein zentraler Grund sein. Insbesondere die Kosten für das Militär und die Sozialsysteme könnten im Jahr 2019 für neue US-Schulden von über 7% der jährlichen Wirtschaftsleistung sorgen. Auch die EZB hat klar signalisiert, dass eine Zinswende in weiter Ferne liegt. Im portugiesischen Sintra hat ihr Chef, Mario Draghi, zusätzliche Anreize in Aussicht gestellt, sollten die Inflationserwartungen nicht steigen und sollte sich die Konjunktur nicht erholen. Für die Aktienmärkte ist dieser Punkt klar auf der Habenseite zu verbuchen, da die strukturell tiefen Zinsen die relative Attraktivität der Anlageform Aktie hochhalten, unabhängig von kurz- bis mittelfristigen Schwankungen, die aufgrund der globalen Spannungen immer wieder auftreten werden. Die Grafik zeigt beispielhaft die Gewinnrendite des amerikanischen Aktienmarktes im Vergleich zum Zinsmarkt. Die Gewinnrendite ist der Kehrwert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV), also das Verhältnis von Gewinn je Aktie zum aktuellen Aktienkurs. Diese Zahl wird mit hundert multipliziert und gibt praktisch die Verzinsung der Aktie an. In den letzten Monaten ist zu erkennen, dass sich die relative Attraktivität der Aktien sogar wieder leicht erhöht hat.

 

 

Der Bewertungsvorteil ist wieder gestiegen: S&P 500 Gewinnrendite vs. Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen

Nachhaltig tiefe Zinsen sind zudem positiv für die Entwicklung des Goldpreises, weil auch hier die relative Attraktivität steigt. Zudem ist Gold ein nicht beliebig reproduzierbarer Sachwert, der zudem mit anderen Anlageklassen als auch dem Konjunkturzyklus historisch nahezu keine Beziehung aufweist. Gold fungiert somit in einem gut verteilten Gesamtvermögen als effektiver Schutz vor den negativen Folgen der lang andauernden Tiefzinspolitik der Notenbanken. Goldminen interpretieren wir als langlaufende Optionen mit hoher Hebelwirkung. Ihre aktuellen Bewertungen sind historisch vergleichsweise niedrig, ein Umstand, der sie angesichts ihres potenziellen Absicherungscharakters gerade im aktuellen Umfeld besonders attraktiv erscheinen lässt.

Fazit:

Die Notenbanken stecken in einer (Null)-Zinsfalle. Die immer tieferen Zinsen, u.a. Resultat von weiter steigenden Schulden, bedürfen wie bei einer Droge einer immer höheren Dosis, um das gleiche stimulierende Ergebnis zu erreichen. Ein global verteiltes Aktienportfolio, Gold, eine aktiv bewirtschaftete Anleiheseite und strategische Liquidität bilden für die Spiekermann & CO AG weiterhin einen notwendigen Mix, um in diesem Anlageumfeld langfristig eine auskömmliche Rendite erwirtschaften zu können.