Unsere Einschätzungen für das Jahr 2024

An dieser Stelle möchten wir betonen, dass die folgenden Thesen unser Basisszenario darstellen und auf der aktuellen Informationslage beruhen. Exogene Faktoren, wie beispielsweise die Ausweitung des Nahost-Konfliktes oder das Nicht-Anerkennen von Wahlergebnissen ganzer Bevölkerungsgruppen, können die fundamentalen Grundannahmen kurzfristig untergraben und bedingen eine unmittelbare Anpassung.

Zentralbanken erhalten eigentlich nie Lob, aktuell deutet dennoch einiges darauf hin, dass sie das nahezu Unmögliche möglich gemacht haben. Ja, die Zentralbanker haben die Inflation unterschätzt und zu spät reagiert, jedoch ist die Inflation inzwischen rückläufig und das Wirtschaftswachstum sowie die Erwartung weiterhin positiv (über 0%). In der jüngsten Umfrage der US-Zentralbank vom November wird das reale Wirtschaftswachstum der USA für 2023 auf 2,4% (die Daten aus Q4 werden erst Ende Januar veröffentlicht) und auf 1,7% im Jahr 2024 geschätzt. Die EU selbst erwartet ebenfalls ein positives Wachstum, wenngleich mit geringerer Dynamik (2023 0,6% / 2024 1,3%). Gleichzeitig hat die EU-Kommission die Erwartungen in jedem der vergangenen drei Berichte nach unten korrigiert und auch wir halten 1,3% für 2024 für zu optimistisch (1% scheint uns realistischer).

Wachstumsseitig erwarten wir im Gesamtjahreszeitraum 2024 weder in den USA noch in Europa eine Rezession, sondern ein leicht positives Wachstum (Europa <1% / USA <2%). Positiven Aspekten wie einem weiterhin robusten Arbeitsmarkt und bisher stabilen Konsumausgaben (welche für ca. 70% des US-BIP stehen) sowie dem sich abzeichnenden Zinsgipfel, stehen pessimistische Erwartungen der Unternehmen sowie die nach wie vor restriktiven Finanzierungskonditionen entgegen. Für das kommende Jahr sollten die Pros das Wachstum über die 0-Linie tragen. Wir bleiben, wie auch im vergangenen Jahr, für die USA optimistischer als für die EU – die sektorale Zusammensetzung der Wirtschaft, die Demographie, niedrigere Energiepreise sowie staatliche Impulse sprechen für eine höhere Dynamik auf der anderen Seite des Atlantiks. Für 2025 sehen wir eine gute Chance, dass das Wachstum höher (Europa >1% / USA >2%) ausfallen wird – sinkt die Inflation weiter und verbessern sich die Finanzierungsbedingungen (ergo Zinssenkungen) in den USA und Europa, dann sollte sich dies positiv auf Investitionen (der Bedarf ist weiterhin hoch) auswirken, die Stimmung gerade im verarbeitenden Gewerbe aufhellen und den Effekt weiter verstärken.

An diese These knüpfen wir auch unsere insgesamt zuversichtliche Inflations- und Leitzinserwartung für 2024. Grafik 1 visualisiert die Inflationsentwicklung ggü. dem Vorjahresmonat der vergangenen 2 Jahre für verschiedene Wirtschaftsräume:

Anders als noch in der Null-Zinsphase sehen wir für 2024 mit über 3% eine real positive Verzinsung im Segment der Unternehmensanleihen guter Bonität. Bei Analyse der sogenannten Zinsstrukturkurve zeigt sich deutlich: Rentenpapiere mit kurzer Zinsbindung (1-3 Jahre) bieten eine höhere jährliche Rendite als Anlagen mit mittlerer (3-7 Jahre) oder längerer (>7 Jahre) Bindung. Trotz des Renditeabschlags positionieren wir uns für 2024 auch in den mittleren und längeren Laufzeiten. Durchschnittlich streben wir eine Zinsbindungsdauer von gut 4 Jahren an. Durch die Ergänzung langlaufender Anleihen schreiben wir uns das Zinsniveau länger fest.

Wenngleich der Fokus weiterhin bei Unternehmensanleihen guter Bonität liegt, sehen wir in länger laufenden Staatsanleihen einen weiteren wichtigen Bestandteil im Rentenportfolio. Selektiv gewichten wir für 2024 auch offensivere Rentenpapiere, da das von uns beschriebene Wirtschaftsszenario Ausfallraten unterhalb der Risikoprämien (Aufschläge für Anleihen schwächerer Emittenten) erwarten lässt und wir somit, wenngleich unter höherem Risiko, einen positiven Renditebeitrag erwarten.

Wenngleich wir nach den schnellen Kursanstiegen Ende 2023 vor dem Hintergrund einer möglichen Korrektur die Aktienquote im Dezember wieder auf das neutrale Niveau reduziert haben, bewerten wir die Rahmenbedingung der Aktienmärkte für das Gesamtjahr 2024 positiver, als es die Einschätzung zum Wirtschaftswachstum auf den ersten Anschein erwarten lässt. Die Faktoren sind vielfältiger und der Blick geht über den Ein- Jahres Horizont hinaus. Für eine ungebremste Rally spricht jedoch auch wenig.

a. Das aktuelle durchschnittliche Bewertungsniveau der globalen Aktienmärkte, gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis, liegt nahe dem langfristigen Durchschnitt von 16. In der Breite scheinen die Aktienmärkte somit weder teuer noch günstig. Die Bewertungsabschläge für Schwellenländer ergeben sich aus unserer Sicht insbesondere aus politischen Risiken. Gleichzeitig erachten wir die Prämie für den amerikanischen Markt vor dem Hintergrund höherer Margen und Wachstumsraten für gerechtfertigt.

b. Die Schätzungen des Gewinnwachstums je Aktie für 2024 sind deutlich positiv, nachdem die Gewinne 2023 stagnierten. Die zuvor angesprochene höhere Dynamik und die Bewertungsprämie stehen im Einklang mit den Konsenserwartungen für ein Gewinnwachstum großer amerikanischer Aktien knapp über 10% (ggü. den 5,5% für Europa ex. UK). Die Profitabilität US-amerikanischer Konzerne mit den margenstarken Technologietiteln ermöglicht zudem das Wachstum je Aktie über Akteinrückkäufe weiter zu steigern.

c. Die bereits mehrfach erwähnte Zinserwartung lässt auch zukünftige Gewinne von Aktien relativ gesehen attraktiver erscheinen. Ein Umfeld in denen Kapital vermehrt wieder in Sachwerte fließt.

Wenngleich der Markt einige dieser Aspekte bereits in den vergangenen Monaten eingepreist hat, erachten wir in unserem Basisszenario Renditen zwischen 5% und 10% am breiten Aktienmarkt für dieses Jahr für realistisch, wenn auch wir hier auf das erhöhte Risiko in Form von Wertschwankungen bei Aktien hinweisen wollen. Nachdem 2023 von einer historisch geringen Marktbreite gekennzeichnet war, also nur wenige der sehr hochgewichteten Werte die Indizes nach oben getrieben haben, gehen wir 2024 von einer breiter angelegten Entwicklung aus.

Abseits der Regionen und der Unternehmensgröße fokussieren wir uns in der Aktienallokation besonders auf Sektoren. Hierbei bauen wir schrittweise unser Engagement im Bereich von Industrieunternehmen aus. Bei Verknüpfung der einzelnen Punkte ergibt sich für uns eine überproportionale Wachstumschance – sinken die Finanzierungskosten, dann sinken die Investitionskosten von Unternehmen. Gepaart mit hohen staatlichen Anreizprogrammen (in den USA: Inflation Reduction Act, Chips Act, Infrastrukturprogramm), der Transformation zum klimafreundlicheren Wirtschaften sowie der Rückverlagerung von Produktionskapazitäten, sehen wir Potentiale für die daran partizipierenden Industrietitel. Die als defensiver klassifizierten Sektoren (Konsumgüter, Gesundheit und Versorger) gehörten 2023 zu den Schlusslichtern in der Wertenwicklung, nachdem sie im Vorjahr 2022 zu den besten gehörten. Insbesondere für den wachstumsstärkeren Gesundheitssektor sind wir für 2024 optimistisch, auch weil die globalen Ausgaben für das Segment stärker gestiegen sind als die Aktienkurse des Sektors. Der Anteil der Gesundheitsausgaben gemessen am Bruttoinlandsprodukt, wuchs seit Datenbeginn der OECD im Jahr 1970 ebenfalls nahezu konstant von 6% auf 13% in Deutschland und von 6% auf 17% in den USA an. Das bedeutet, dass die Ausgaben stärker ansteigen, als die Wirtschaft wächst. Vor dem Hintergrund einer alternden Bevölkerung erwarten wir, dass die Kosten auch in den kommenden Jahren weiter steigen werden.

Das Wort des Jahres 2023 mag vielleicht „Krisenmodus“ sein. Aber die Anlagewelt ist schon wieder nicht untergegangen. Der „Satz“ des Jahres in der Finanzbranche könnte eher „Rückkehr von Multi-Asset“ sein, da die große Anlageklasse der Anleihen wieder Ertrags- und Diversifikationschancen bietet und somit insbesondere konservativen Anlegern wieder eine gute Ergänzung für Aktien und Gold sein kann.