Kontrollierte Offensive

Wir wollen den aktuellen Marktkommentar mit einem Zitat aus unseren Ausführungen vom Januar 2019 starten: „Am Aktienmarkt sollte man daher auch wieder auf die Chancen schauen. Infolge der Verkaufswelle seit Anfang Oktober (2018) notieren globale Aktien jetzt mit einem Abschlag von rund 15% zu ihrem durchschnittlichen Kurs-Gewinn-Verhältnis der letzten drei Jahrzehnte. Einige Aktienpreise sind nur noch durch die Erwartung einer schweren Rezession zu rechtfertigen. Die weltweite Konjunktur ist jedoch robuster als es die kurzfristige Betrachtung wiedergibt und die US-Notenbank hat bereits signalisiert, behutsamer mit künftigen Zinserhöhungen umzugehen.“

Er verdeutlicht darin, dass sich die Zukunft immer aus einer Verteilung von Wahrscheinlichkeiten zusammensetzt. Selbst wenn man also weiß, was am wahrscheinlichsten passieren wird, können stattdessen auch viele andere Dinge geschehen. Das bedeutet, es sind immer Risiken im Spiel. Elroy Dimson, Professor an der London Business School, beschreibt es treffend: „Risiko heißt, dass mehr Dinge geschehen können, als am Schluss passieren werden“. Letztlich macht ein gutes Vermögensmanagement aus, möglichst viele Fakten zu sammeln, daraus Wahrscheinlichkeiten für verschiedene Szenarien abzuleiten und das Vermögen darauf basierend aufzustellen, ohne dabei jedoch eine binäre Wette aufzusetzen, in der Annahme, die Zukunft zu kennen.

Wo stehen wir also Anfang 2020? Ein struktureller langfristiger Trend bleibt intakt: der tiefe Zins. Zuletzt erzielten Sparer im Jahr 2010 auf Jahressicht eine positive reale (also nach Abzug der Inflation) Rendite mit einjährigen Zinskonten. Seitdem liegt der durchschnittliche Realzins permanent im Minus. Die relative Attraktivität von Aktien und Gold bleiben uns daher mit hoher Wahrscheinlichkeit auch in den nächsten Jahren erhalten. Somit bleibt es für jeden Langfristanleger notwendig, sich mit liquiden Sachwerten und einer aktiven Bewirtschaftung des Zinsvermögens auseinanderzusetzen. Für 2020, wenn man denn einen zeitlichen Rahmen für die aktuelle Einschätzung setzen möchte, sehen wir, im Gegensatz zu Anfang 2019, eine steigende Notwendigkeit, das Vermögen robuster aufzustellen. Robust bedeutet dabei die Verteilung auf verschiedene Anlageklassen inklusive Gold und eine Erhöhung des strategischen Liquiditätsanteils, um mögliche künftige Anlagechancen nutzen zu können.

Im letzten Quartal des Jahres 2019 konnten die Aktienmärkte noch einmal positive Vorzeichen verzeichnen, was die seit geraumer Zeit zunehmende Risikobereitschaft an den Finanzmärkten deutlich macht. Ein Treiber war natürlich die Teileinigung im Handelskonflikt zwischen China und den USA. Die Vereinigten Staaten kündigten die Senkung des Zollsatzes auf chinesische Waren im Wert von 120 Mrd. US-$ von 15% auf 7,5% an und werden keine zusätzlichen Zölle erheben. Es ist positiv zu werten, dass die Handelsgespräche mit dieser Ankündigung zum ersten Mal erfolgreich zu einer tatsächlichen Senkung von Zöllen geführt haben, statt lediglich zu einem Aufschub. Damit könnte der Höhepunkt der Zölle vorerst erreicht sein und dieses Abkommen könnte für den Beginn einer Reihe gestaffelter Rücknahmen stehen.

Die Handelsspannungen bleiben gleichwohl der entscheidende Unsicherheitsfaktor für die Weltwirtschaft in den nächsten Jahren. Es gibt in den USA eine breite, überparteiliche Unterstützung für Trumps Bestreben, China für jahrelange Wirtschaftsspionage, Cyberangriffe, erzwungenen Technologietransfer und Dumping von Massengütern verantwortlich zu machen. Aber viele dieser Vorwürfe haben in der ersten Phase des Abkommens, das sich auf die Käufe von Agrarerzeugnissen, Zollreduzierungen und einige Zusagen zum Schutz geistigen Eigentums konzentriert, keine Rolle gespielt. Die schwierigeren Themen Wirtschaftsspionage, Urheberrechte, Datenschutz und Sicherheit wurden ausgeklammert bzw. vertagt. Zudem bleiben viele der Handelspraktiken Chinas, die in einer freien Marktwirtschaft im Grunde wenig zu suchen haben, bestehen.

Ein zusätzlicher Grund für die Stabilisierung der Aktienkurse im Jahr 2019 war die Hoffnung auf eine zyklische Konjunkturbelebung. So ist z.B. der globale, nach Bedeutung der Volkswirtschaften gewichtete Einkaufsmanagerindex (PMI), im November über die Wachstumsgrenze von 50 geklettert. Von einer breit abgestützten Erholung zu sprechen, wäre allerdings noch zu früh. Die Signale aus der US-Industrie sind widersprüchlich. Die Impulse kommen vor allem aus China, wo Experten an der Nachhaltigkeit der Erholung jedoch zweifeln und höchstens eine Stabilisierung der Konjunktur erwarten. In der Eurozone hat der Frühindikator den Tiefpunkt ebenfalls hinter sich gelassen, aber er befindet sich immer noch auf Kontraktionsniveau, also unter 50 Punkten. Global gesehen hat sich damit das Risiko einer Rezession vorerst verringert, allerdings auch, weil die großen Notenbanken eine Kehrtwende in der Zinspolitik betrieben haben.

Diese Wende wieder hin zu einer generöseren Geldpolitik, von den USA und Europa über China, kann als der Haupttreiber für die Aktienmärkte 2019 identifiziert werden. Zu Jahresbeginn erwarteten Investoren noch, dass die US-Notenbank (Fed) die Zinsen erhöhen wird. Weil gleichzeitig die Europäische Zentralbank (EZB) zwischenzeitlich ihre Anleihebestände nicht mehr aufgestockt hatte, fürchteten Anleger, dem Finanzsystem werde weltweit Liquidität entzogen. Das hätte die Aktienkurse belastet. Doch dann änderte erst die Fed und dann auch die EZB ihre Richtung. Inzwischen kaufen beide wieder für Milliarden Dollar bzw. Euro monatlich Anleihen. Dieser unerwartete Geldfluss verhalf Aktien global auch im zweiten Halbjahr zu deutlichen Kursgewinnen. Laut einer aktuellen Studie der Société Générale resultieren mehr als die Hälfte der Kursteigerungen in den USA im Jahr 2019 aus einer Höherbewertung des Aktienmarktes. Das bedeutet, dass die Kurse der Aktien schneller gestiegen sind als die Gewinne. Zur Visualisierung haben wir in der nächsten Grafik das Kurs-Gewinn-Verhältnis des amerikanischen Aktienmarktes und des deutschen Aktienindex DAX der letzten 10 Jahre abgebildet. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis ist eine häufig gebrauchte ökonomische Kennzahl zur Beurteilung von Aktien. Hierbei wird der Kurs der Aktie ins Verhältnis zu dem für einen Vergleichszeitraum bestimmten oder erwarteten Gewinn je Aktie gesetzt. Meistens werden dafür Schätzungen für zukünftige Gewinne herangezogen, i.d.R. für die nächsten 12 Monate. Beispiel: Der aktuelle Kurs einer Aktie beträgt 50 €. Analysten erwarten für das kommende Geschäftsjahr einen Gewinn von 5 € je Aktie. Es ergibt sich also: KGV = 50/5 = 10. Diese Kennziffer sagt aus, mit welchem Vielfachen ihres erwarteten Ergebnisses (hier dem Zehnfachen) eine Aktie an der Börse bewertet wird. Steigt der Aktienkurs nun auf 60 €, müsste auch der Gewinn zulegen, und zwar auf 6 €, damit die Bewertung (KGV=10) gleichbleibt. Ohne eine Gewinnsteigerung würde sich das KGV auf 12 erhöhen. Schauen wir nun auf die Kurs-Gewinn-Verhältnisse in den Indices, also der Summe der Aktien, die in dem Index enthalten sind, so fällt auf, dass wir sowohl in den USA als auch in Deutschland über dem Durchschnitt der letzten 10 Jahre liegen und insbesondere in den letzten Monaten des Jahres 2019 die Bewertungen deutlich gestiegen sind.

Laufen die Gewinne den Kursen nach, würden sich die Bewertungen wieder verringern und die Kurse dürften stabil bleiben. Bleibt diese Anpassung aber aus, steigt die Wahrscheinlichkeit einer Börsenkorrektur.

Neben dieser Bewertungsfrage ist die Präsidentschaftswahl in den USA ein zentrales Thema für die Kapitalmärkte im Jahr 2020. Donald Trumps unternehmensfreundliche Politik hat den Aktienmärkten in den letzten Jahren zusätzliche positive Impulse verliehen. Sollte Trump also wiedergewählt werden, dürften das die Anleger an den Finanzmärkten mit hoher Wahrscheinlichkeit positiv aufnehmen. Auch Trumps potenzielle Gegner im Präsidentschaftswahlkampf werden vom Markt insbesondere danach eingeteilt, ob sie in ihrer Politik als unternehmensfreundlich gelten.

Michael Bloomberg, der erst kürzlich angekündigt hatte, für das Präsidentenamt zu kandieren, wird ebenfalls als „pro-Business“ eingeschätzt, während Barack Obamas ehemaliger Vizepräsident Joe Biden als moderat unternehmensfreundlich gilt. Die links orientierte demokratische Politikerin Elizabeth Warren, die u.a. höhere Unternehmenssteuern und ausgabenintensive Pläne etwa für den Gesundheitssektor in ihr Programm geschrieben hat, dürfte für die Märkte ein erhebliches Risiko darstellen. Allerdings bleibt natürlich auch die Frage im Raum, ob die Politik von Donald Trump ökonomisch nachhaltig ist. Er agiert nach dem gleichen Muster der letzten republikanischen Präsidenten: Unternehmenssteuern runter, Gesetze aufweichen und Schulden in starkem Maße erhöhen. Ob sich der Wohlstand so langfristig steigern bzw. sichern lässt, wird die Zukunft zeigen.

Bei der Prognose des Wahlausgangs schließt sich aber wieder der Kreis um Vorhersagen. Vor der letzten Wahl waren die meisten sich zweierlei sicher: Hillary Clinton würde gewinnen und wenn Donald Trump gewänne, würden die Aktienmärkte zusammenbrechen. Doch es gewann Donald Trump und der Markt stieg.

Aufgrund des weltweit strukturell tiefen Zinsniveaus, das durch weiter steigende Schulden quasi zementiert scheint, bleiben Aktien und Gold langfristig die attraktivsten Anlageformen. Mit der größten Wahrscheinlichkeit dürfte das Anlagejahr 2020 jedoch geprägt sein von einem Hin und Her zwischen Risikofreude und Risikoscheu. Immer wieder werden die Anleger versuchen, die neuesten Entwicklungen im Handelskonflikt, beim Wirtschaftswachstum oder aber auch in der Politik (Präsidentschaftswahlen USA) einzupreisen. Vor diesem Hintergrund hat die Spiekermann & CO AG die Robustheit der Depots erhöht, u.a. über eine Erhöhung der strategischen Liquidität, um mögliche künftige Opportunitäten nutzen zu können.

Das Themengebiet Nachhaltigkeit hat die Finanzwelt erreicht. Das ist gut so. Allerdings kommt die Komplexität dieser Materie in vielen Berichten zu kurz.  Insbesondere die Konsequenzen, die eine „Deglobalisierung“ bzw. allgemeine Wachstumsverlangsamung mit sich bringen würde, werden massiv unterschätzt. Schrumpfung der Wirtschaft durch erzwungenen Verzicht ist in den Debatten immer wieder zu hören. Doch wer soll entscheiden, was verzichtbar ist? Kann es eine breite Akzeptanz in der Bevölkerung geben, wenn die Arbeitslosigkeit zunimmt, die Steuereinnahmen sinken und die sozialen Sicherungssysteme noch mehr Stress ausgesetzt werden? Wohl kaum. Überlegter wäre es daher, einen politischen Rahmen zu schaffen, der Innovationen fördert und somit auch das Kapital zielgenauer steuert. Nachhaltigkeit kann nur funktionieren, wenn die zwei Bedeutungen, nämlich ökologisch und ökonomisch, gleichgesetzt werden.

Dass Nachhaltigkeit in der Unternehmensanalyse mehr ist als nur Ökologie, verrät schon der sich als Standard etablierte Begriff ESG. Diese drei Buchstaben beschreiben drei nachhaltigkeitsbezogene Verantwortungsbereiche von Unternehmen: 1) Das „E“ für Environment steht hierbei z.B. für Umweltverschmutzung oder -gefährdung, Treibhausgasemissionen oder Energieeffizienzthemen. 2) Social („S“) beinhaltet Aspekte wie Arbeitssicherheit und Gesundheitsschutz, Diversity oder gesellschaftliches Engagement. 3) Unter Governance („G“) wird eine nachhaltige Unternehmensführung verstanden. Hierzu zählen z.B. Themen wie Unternehmenswerte oder Steuerungs- und Kontrollprozesse. Gute Unternehmensführung ist dabei im Grunde die Basis für ein erfolgreiches Unternehmen. Langfristige Werte schaffen kann nur, wer persönliche Ziele und kurzfristige Interessen beschränkt. Ein Unternehmen kann für die Gesellschaft nur Positives bewirken, wenn es gut wirtschaftet und somit u.a. für Investitionen in Fortschritt und Technik sorgen kann.

Die Spiekermann & Co AG hat 2019 angefangen, das Thema Nachhaltigkeit stärker in den Investmentprozess zu integrieren. Bestimmte Ausschlusskriterien haben wir bereits seit einigen Jahren. Seit Anfang letzten Jahres nutzen wir nun unsere vor drei Jahren erworbene Analyseplattform von Refinitiv (ehemals Thomson Reuters) zusätzlich in dem Segment Nachhaltigkeit. Dabei werden wir nicht den „Nachhaltigkeitsstein“ der Weisen finden und es wird auch in Zukunft immer zu jedem analysierten Unternehmen zwei Meinungen geben, ob es denn nun nachhaltig ist oder nicht. Unser Kernziel ist es, über die ESG-Daten Chancen und Risiken eines Unternehmens noch besser beurteilen zu können. Der kontinuierliche Wertewandel in der Gesellschaft macht diese ergänzende Betrachtung immer wichtiger.  Darüber hinaus wollen wir gezielt nach Geschäftsmodellen suchen, die einen aktiven Beitrag für verschiedene Probleme auf der Welt leisten, denn diese „neuen“ Geschäftsmodelle sollten durch eine breite Akzeptanz in der Bevölkerung auch zu einem ökonomischen Erfolg des entsprechenden Unternehmens beitragen.

Im Gegensatz zu Finanzberichten ist die Offenlegung von ESG-Daten unstrukturiert und kann zu jeder Jahreszeit veröffentlicht werden. Um es für uns nutzbar zu machen, müssen die ESG-Daten standardisiert und für die Analyse vereinfacht werden. Genau diese Informationen bekommen wir von der Refinitiv-ESG-Datenbank, die über 7.000 Unternehmen weltweit umfasst und über 400 ESG-Metriken enthält, die größtenteils aus der Unternehmens- und öffentlichen Berichterstattung stammen (Geschäftsberichte, Berichte über Corporate Social Responsibility (CSR), Unternehmenswebsites und globale Medienquellen). Somit sind wir in der Lage, die ESG-Risiken und ESG-Chancen in unseren Depots zu bewerten, mit anderen Unternehmen zu vergleichen und fundiertere Investitionsentscheidungen zu treffen.