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Der Marktkommentar 04/2021 der Spiekermann & CO AG
Marktkommentar   //  03/2023

Der Marktkommentar der Spiekermann & CO AG mit einer aktuellen Einschätzung zu den Chancen und Risiken an den Anlagemärkten

Der globale Aktienmarkt 2023

„Die Letzten werden die Ersten sein“ - Sektorrotation am Aktienmarkt

Bisher war 2023 ein ziemlich eigentümliches Aktienjahr. Für das erste Halbjahr 2023 prognostizierten die meisten Experten, insbesondere die Mehrzahl amerikanischer Investmentbanken, deutlich tiefere Aktienkurse. Beim größten Vermögensverwalter der Welt, BlackRock, hieß es z.B. Ende 2022: „Wir denken, dass insbesondere die Aktienmärkte in den USA und in Europa die „vorprogrammierte“ Rezession noch nicht hinreichend abbilden“. Auch die Schweizer Großbank UBS formulierte ihre Skepsis in ihrem Jahresausblick Anfang 2023 wie folgt: „Es sprechen jedoch die hohe Inflation, steigende Zinsen und sich verlangsamende Wachstumserwartungen für eine relativ defensive Haltung gegenüber risikoreichen Anlagen“. Die Prognosen sind trotz einer insgesamt positiven Entwicklung seit Jahresbeginn nicht unbedingt falsch – warum? Viele Aktien verzeichnen seit Jahresbeginn einen Wertrückgang, man spricht dabei von fehlender Marktbreite. In der Schweizer „Finanz und Wirtschaft“ brachte es der Chief Investment Officer des Fondshauses T. Rowe Price auf den Punkt: „Der S&P 500 ist seit Anfang 2023 rund 9% im Plus. Aber wenn man davon die elf größten Unternehmen entfernt, die ein KI-Exposure aufweisen, steht der Verlust für den Rest des Index bei -7%“. (Stand 12.06.2023). Also haben 489 der 500 größten Unternehmen in den USA im Schnitt eine spürbar negative Wertentwicklung zum Stichtag im Juni 2023 erzielt. Es sind die hochgewichteten Technologiewerte, welche dieses Jahr eine „Aufholjagd“ nach nennenswerten Rückgängen 2022 starteten.

Im Kontext zum Vorjahr ergibt sich auf Sektorebene eine frappierende Umkehr der Wertentwicklung: „die Letzten werden die Ersten sein“. Die nebenstehende Tabelle gliedert den US-Leitindex in die gängigen elf Sektoren auf und gibt wieder, welche Sektoren in EUR einen Wertzuwachs (+) bzw. Wertrückgang (-) im Kalenderjahr 2022 und im ersten Halbjahr 2023 verzeichneten.

Mit Ausnahme des Finanzsektors gab es in allen Sektoren eine Umkehr in der Wertentwicklung. Diese Sektorrotation im S&P 500 ist beispielhaft für die Entwicklung an den globalen Aktienmärkten. Auf Einzeltitelebene gibt es wohl kaum bessere Beispiele als die folgenden beiden Unternehmen – das Software Unternehmen Microsoft (in EUR 2022 ca. -25% / 1. HJ. 2023 ca. 40%) und den Automobilhersteller Tesla (in EUR 2022 ca. -65% / 1. HJ. 2023 ca. 125%) – dahingegen liegt bei der Wertentwicklung lediglich Microsoft über dem Niveau vom 1.1.2022.

 

 

Als Treuhänder gilt es, das Risiko im Blick zu behalten. Dabei definieren wir Schwerpunkte auf Basis unserer mittel- bis langfristigen Investitionsthesen, setzen gleichzeitig aber auch nicht alles auf eine Karte. Anders als in vielen Indizes unterliegen Einzelaktien in unserer Allokation zum Schutz des Vermögens einer Obergrenze in der Gewichtung. Zugleich gab es zu Jahresbeginn auch fundamentale Gründe für den eingangs beschriebenen Pessimismus der Marktakteure – die Rezession sowie eine anhaltend hohe Inflation schienen unausweichlich. Inzwischen mehren sich jedoch die Anzeichen für ein schnelleres Abklingen der Preissteigerungsraten sowie eine robustere Wirtschaftslage. Für Entwarnung ist es auch unserer Sicht derzeit noch zu früh – strukturelle Treiber der Inflation sind nach wie vor aktiv und im Banken- und Immobilienmarkt schlummern weiterhin die im letzten Marktkommentar thematisierten Risiken. Wir sind in Aktien neutral positioniert und halten uns bei einem „All-In“ vorerst zurück.

Ruhigeres Fahrwasser am Rentenmarkt

nach dem Jahrhundertsturm 2022

Kommend von einem historischem Wertrückgang vergangenen Jahres stabilisierten sich die Rentenmärte im ersten Halbjahr 2023. Edward McQuarrie, Professor für Finanzmarkt-Geschichte der Santa Clara Universität in Kalifornien, konnte in der jährlichen Entwicklung US-amerikanischer (ab 1918) und britischer Staatsanleihen (ab 1754) keine vergleichbaren Wertrückgänge ausmachen. Mit den weiter gestiegenen Zinsen erhöhte sich bisher auch 2023 der Druck auf die Anleihekurse. Die im letzten Jahr gestiegenen Restrenditen überkompensierten jedoch diesen „Druck“ und führten schlussendlich bei Euro Anleihen zu einem leicht positiven Gesamtergebnis. Nicht umsonst ist es hier wichtig Euro-Anleihen zu betonen, denn Wechselkursentwicklungen drückten die Wertentwicklungen global diversifizierter Anleger aus dem Euroraum ins Negative. Die erwähnten Zinserhöhungen der europäischen Zentralbank führten schlussendlich auch zu einer Aufwertung des Euros gegenüber fast allen relevanten Weltwährungen. Dies schmälerte für hier heimische Investoren die Wertenwicklungen von Anlagen notierend in US-Dollar um 2%, japanischen Yen um 12%, in chinesischen Renminbi um 7% und norwegischer Krone um ebenfalls gut 12%. Die Bandbreite der Inflationsdaten innerhalb des heterogenen Euroraums (die vorläufigen Inflationsdaten für den Monat Juni zum Vorjahr beziffern die Preissteigerungsrate in Deutschland auf 6,8%, in Spanien und Belgien auf 1,6%, somit unterhalb des Zielwertes der EZB von 2%, und in den baltischen Ländern jeweils auf über 8%) vernebeln den Ausblick auf weitere Zinsentscheidungen. Inwiefern diese Diskrepanz in Brüssel, Berlin oder Paris als ein Plädoyer für eine integrativere Fiskalpolitik verstanden wird bleibt fraglich. Im Rentenmanagement gilt es, verschiedene Risiken passend auszutarieren – gelingt der Balanceakt, ist das aktuelle Risiko-Rendite-Profil attraktiver als die (oft kurzlaufende) Lockangebote einiger liquiditätsdurstiger Banken. Worauf gilt es zu achten?

  • Ausfallrisiko – beschreibt das Risiko, dass der Emittent der Anleihe, der Schuldner, den geliehenen Betrag nicht zurückzahlen kann. Ein „Ausfall“ geht meist mit einem Verlust für die Investoren einher. Vollständig eliminieren kann man das Ausfallrisiko nicht, eine breite Diversifizierung über Emittenten, Sektoren, Regionen und Anleihenarten reduziert aber die Auswirkungen nennenswert, sollte es zu einem Ausfall kommen. Neben Diversifizierung ist bei Einzelanleihen die Prüfung der Bonität jedes Emittenten unablässig. Kontoguthaben, Fest- und Tagesgelder sind wohlgemerkt kein Sondervermögen und fallen bei einer Bankenpleite mit in die Insolvenzmasse – Banken unterliegen also auch einem Ausfallrisiko, wie sich Osnabrücker nach der Pleite der Greensill Bank im Jahr 2021 erinnern dürften. Gleichwohl greift für Beträge bis 100.000 EUR der Einlagensicherungsfonds. Spätestens nach den Turbulenzen im März, im vergangenen Marktkommentar thematisiert, rückt die Auswahl solventer Partner in Finanzfragen wieder in den Fokus.
  • Zinsänderungs- und Wiederanlagerisiko – beschreibt das Risiko der Zinsbindung, bei sich ändernden Marktzinsen, welche die Kapitalerträge aus einem Rentenpapier relativ gesehen attraktiver oder ungünstiger werden lassen. Das Zinsänderungsrisiko beschreibt eine zu lange Zinsbindung bei steigenden Marktzinsen, das Wiederanlagerisiko eine zu kurze Zinsbindung bei fallenden Marktzinsen. Während wir in vergangenen Marktkommentaren auf das Risiko steigender Zinsen eingegangen sind, beleuchten wir hier das Wiederanlagerisiko anhand eines Beispiels: Herr Beckenbauer legt am 1.1.2023 einen Betrag von 300.000 EUR in Festgeld für 1 Jahr zu 2% an. Das Vermögen will Herr Beckenbauer in 5 Jahren in voller Höhe an seine Tochter verschenken. Im Laufe des Jahres fallen die Zinsen auf das Niveau von vor Corona – Tages- und Festgeld werden nicht weiter positiv verzinst und Kontoguthaben unterliegen erneut einer Negativverzinsung. Im Zuge der fallenden Marktzinsen verzeichneten die Aktien- und Rentenmärkte nennenswerte Zuwächse und befinden sich auf einem erhöhtem Bewertungsniveau. Herr Beckenbauer erhält am Ende des Jahres 306.000 EUR (vor Steuern) gutgeschrieben und steht vor der Frage, wie er den Betrag für die kommenden vier Jahre anlegen soll – das Wiederanlagerisiko verdeutlicht, wie wichtig es ist, Ziele und Anlagehorizont vorab zu bestimmen und die Investition danach auszurichten. Wir begegnen Zinsänderungs- und Wiederanlagerisiko mit einer Laufzeitstruktur, wodurch Klumpen in der Laufzeit vermieden werden, Anleihen in regelmäßigen Abständen fällig werden und dann neu angelegt werden können.
  • Rendite – Chancen sehen wir insbesondere abseits der klassischen Staatsanleihen, diese sollten nur einen Teil der Anleihenallokation ausmachen. Die Risikoprämie (der Aufschlag für ein vermeintlich höheres Ausfallrisiko) in den Renditen von Unternehmensanleihen, selbst bei jenen mit guter Bonität, gegenüber europäischen Staatsanleihen ist aus unserer Sicht nach wie vor attraktiv. Vielen Unternehmen gelang es, den Kostendruck an Konsumenten weiterzugeben und sie konnten mit den erzielten Gewinnen die bereits soliden Bilanzen weiter stärken. Renditen bei Unternehmenspapieren mit guter Bonität, ein eher konservatives Segment, liegen bei kurzer bis mittlerer Laufzeit bei ca. 4-6%, wenngleich offensivere Segmente des Rentenmarkts oder Fremdwährungsanleihen aktuell noch höher verzinst werden.
  • Flexibilität / Liquidität – ein ständiger Zugriff auf den Kapitalstock bietet Flexibilität. Die Vermögensstruktur nach den neuen Lebensumständen und Zielen anzupassen oder das Kapital kurzfristig beispielsweise für den Erwerb des Traumautos oder der Hausrenovierung zu verwenden, ist nur bei ausreichender Liquidität des Vermögens möglich. Die Relevanz dieses Aspekts tritt oftmals erst dann an die Oberfläche, wenn ein akuter Abruf von Vermögen aufgrund von Illiquidität fehlschlägt. Zur Gewährleistung eines zeitnahen Zugriffs auf das Vermögen achten wir bei der Selektion der zugrundeliegenden Wertpapiere auf eine gute Marktliquidität.

 

Der langfristige Blick auf die Rohstoffpreise

Rohstoffpreise sind von verschiedenen Parametern abhängig. Die Nachfrage aus der Wirtschaft ist ohne Frage ein wesentlicher Faktor. Aufgrund der Erwartung, dass im aktuellen Marktumfeld nur eine Rezession die Inflation wird eindämmen können, haben sich die meisten Rohstoffpreise im Jahr 2023 teils spürbar abgeschwächt. Neben einem Einbruch im Baugewerbe war es auch die nur blutarme Wirtschaftserholung in China, die insbesondere zu dieser Entwicklung beigetragen hat. Doch ist diese schmerzhafte Korrektur das Ende des Aufschwungs bei den Rohstoffen, oder nur eine Korrektur im langfristigen Superzyklus?

 

Der russische Ökonom Nikolai Kondratiev identifizierte lange Wellen bei Rohstoffpreisen von 1789 bis in die frühen 1920er Jahre (seine Dissertation wurde in den 1920er Jahren verfasst). Grundlage seiner Analyse waren Rohstoffpreisindizes für England, Frankreich und die USA. Im Zuge seiner Arbeit erkannte er Zyklen von 23 bis 35 Jahren Länge mit steigenden kumulierten Preiszuwächsen im dreistelligen Prozentbereich und Bärenmärkten mit bis zu 80% Kursrückgängen. Natürlich lässt sich daraus keine vorherbestimmbare Formel für die Zukunft ableiten, gleichwohl ist es interessant, die Triebfedern hinter diesen langanhaltenden Wellen zu beleuchten.

Das in London ansässige Finanzmarktforschungshaus Longview Economics hat dabei festgestellt, dass neben einigen kleineren Treibern der Hauptmotor der Bullen- und Bärenzyklen bei Rohstoffen das Währungssystem bzw. die Veränderungen in diesem war. Im Jahr 1933 beispielsweise, kurz nach Beginn des Rohstoff-Bullenzyklus von 1932 bis 1951, trennte Präsident Roosevelt Amerika vom Goldstandard, was die Geldschöpfung und eine Phase der quantitativen Lockerung ankurbelte. Gegen Ende dieses Rohstoff-Bullenzyklus einigten sich die großen Volkswirtschaften der Welt darauf, dem (soliden) Bretton-Woods-Währungssystem beizutreten, wodurch diese Länder für die USA direkt und für alle anderen indirekt an den Anker Gold gebunden wurden. Anschließend kam es bis 1968 zu einem neuen (nachvollziehbaren) Abwärtszyklus bei den Rohstoffen. Immer wieder lässt sich feststellen, dass Liquidität und Geldschöpfung die Haupttreiber für positive sowie für negative Entwicklungen waren.

 

Die entscheidende Frage: wo stehen wir aktuell? Haben wir die Phase der Liquiditätsflut hinter uns, jetzt wo doch die Notenbanken die Zinsen deutlich erhöht und somit Geld dem Markt entzogen haben? Oder stehen wir im Gegenteil vor einer neuen Flut an Liquidität, denn diese ist, so müssen wir festhalten, eine wesentliche Bedingung für einen weiteren Hochlauf der Rohstoffpreise.

Es gibt einige gewichtige Argumente, warum die Notenbanken sehr wahrscheinlich nicht in der Lage sein werden, über einen längeren Zeitraum dem Markt Liquidität zu entziehen. Einer der wohl wichtigsten ist die Verschuldung. Liquiditätsentzug geht, wie derzeit zu sehen ist, mit steigenden Zinsen einher. Steigende Zinsen bedeuten schlicht eine höhere Zinslast nicht nur für verschuldete Unternehmen, sondern auch für Staaten. Die offizielle Staatsverschuldung der USA liegt aktuell bei 32 Billionen Dollar. Das ist mehr als die jährliche Wirtschaftsleistung von China, Japan, Deutschland und dem Vereinigten Königreich zusammen. Laut der US-Investmentbank Goldman Sachs werden die USA allein im Jahr 2023 eine weitere Billion US-Dollar neue Schulden aufnehmen müssen. Doch entscheidend ist die gestiegene Zinslast. Nach einer Analyse der New York Times sind die Nettozinskosten im vergangenen Jahr um 41% gestiegen. Ähnlich ist die Situation in Europa. Auch unter Berücksichtigung anderer Ausgaben wird deutlich, wie eingeschränkt der Spielraum für höhere Zinszahlungen ist: Im Rahmen der europäischen Finanzplanung für die EU hat das Handelsblatt berechnet, dass weniger als 30 Milliarden € pro Jahr bleiben, für die Unterstützung der Ukraine, die Beschleunigung der Energietransformation, die Stärkung der Chipindustrie, die Ankurbelung der heimischen Clean-Tech-Produktion, die Erschließung neuer Rohstoffquellen und das Entgegenstemmen ggü. Chinas Seidenstraßen-Initiative. Hieraus lässt sich klar ableiten, dass eine höhere Zinslast kaum noch realistisch ist, weder in Europa noch in den USA.

In diese Argumentationslogik greifen auch die geopolitischen Spannungen. Auch wenn China noch längst nicht in der Lage ist, die hegemoniale Rolle der USA einzunehmen, ändert sich das Weltgefüge jedoch spürbar hin zu einer Blockbildung und neuen politischen Allianzen. Auch unter diesem Aspekt ist nicht zu erwarten, dass die USA sich selbst mit einer dauerhaft schwächeren Wirtschaft und Sparsamkeit belegen werden. Die Angebots-Nachfrage-Metriken haben wir in früheren Marktkommentaren bereits häufiger beschrieben. Diese besagen eindeutig, dass es viele Rohstoffe nicht in ausreichender Menge geben wird, um die Nachfrage zu befriedigen, wenn auch nur ein Bruchteil der Elektrizitätsnachfrage zustande kommt, um die Welt von fossilen Brennstoffen wegzubewegen. Die Angebotsseite unterscheidet sich zudem in der aktuellen Situation deutlich von der Phase um die Jahre 2008-2011. Diese Phase war geprägt von steigenden (Über)-Investitionen in neue Vorkommen, die das Angebot spürbar erhöht hatten. Doch das hat sich grundlegend geändert. Viele Bergbaukonzerne scheuen sich derzeit vor neuen Investitionen, vor allem aufgrund der gestiegenen Kosten und der mittlerweile erheblichen Dauer, bis man die ersten Rohstoffe fördern kann.

Abschließend erscheint es somit deutlich wahrscheinlicher, dass die Zentralbanken reaktionär bleiben werden. Dann, spätestens 2024, scheint eine aggressive politische Reaktion (als Antwort auf eine schwache Inflation und eine Rezession) wahrscheinlich. In diesem Szenario dürfte sich dieser Rohstoff-Superzyklus, der 2020 begann, (noch lange) fortsetzen. Denn weder zeitlich noch preislich kommt der erst sehr junge Zyklus an historische Phasen heran.

 

 

 

Wichtige Hinweise: Der Marktkommentar dient ausschließlich Informationszwecken und stellt weder eine individuelle Anlageempfehlung noch ein Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder sonstigen Finanzinstrumenten dar. Er ersetzt keine individuelle Anlageberatung. Investieren ist mit Risiken verbunden. Der Wert einer Anlage und Erträge aus dieser können nennenswert schwanken und Investoren erhalten den investierten Betrag gegebenenfalls nicht zurück. Angaben zu historischen Wertentwicklungen erlauben keine Rückschlüsse auf Wertentwicklungen in der Zukunft. Die Angaben beruhen auf Quellen, die wir für zuverlässig halten, für deren Richtigkeit und Vollständigkeit wir jedoch keine Gewähr übernehmen können. Wir weisen ausdrücklich darauf hin, dass die zur Verfügung gestellten Informationen in keinerlei Hinsicht eine Anlageempfehlung oder Anlageberatung darstellen. Alle Aussagen geben die Einschätzung zum Veröffentlichungszeitpunkt wieder und können sich ohne Mitteilung ändern. Sofern dieses Dokument Erwartungen oder Prognosen zu zukünftigen Entwicklungen enthält, unterliegen diese Aussagen einer Ungewissheit sowie bekannten und unbekannten Risiken. Tatsächliche Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Prognosen und Erwartungen abweichen. Die Spiekermann & CO AG ist hierbei nicht verpflichtet, die getroffenen Aussagen zu aktualisieren oder zu berichtigen. Die Spiekermann & CO AG übernimmt keine Haftung für die Verwendung dieses Dokuments oder dessen Inhalts noch für direkte oder indirekte Schäden aus dessen Verwendung. Bei diesem Marktkommentar handelt es sich um eine Marketingmitteilung der Spiekermann & CO AG. Die Weitergabe oder Änderungen des Marktberichts bedürfen der ausdrücklichen Erlaubnis der Gesellschaft.

 

Fragen und/oder Anmerkungen
zum Marktkommentar Juli 2023
Mirko Kohlbrecher, Spiekermann & CO AG
Mirko Kohlbrecher, Spiekermann & CO AG

Mirko Kohlbrecher

Analyse & Strategie
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